中恒商银 李晓彬
“页岩油革命”让美国向“能源独立”迈进一大步，但也为2014年来油市的供给过剩起了个头，各大产油国先后增产，油价因此在2014年下半年后陷入低迷。2015年12月4日，OPEC继续做出不减产决定，但这次，实质上相当于放开了产量上限。这让中短期内油市的过剩状况有进一步恶化的趋势。市场越来越关心：油价会跌到什么程度?其低迷状态会持续多久?
要回答上述问题，或许我们最终可从沙特身上找到答案。
1、“剩者为王”的为何是沙特?
当各大产油国不顾价格持续低迷而陷入份额争夺战时，最后拼的不单单是谁的成本低，还要看谁的“家底”厚。沙特和俄罗斯是值得特别关注的两大产油国，因为目前只有他俩能将产量维持在1000万桶/日以上，他们在产量上的增减态度对全球油市来说可谓举足轻重。
在成本上，沙特的优势早已“秒杀”全球绝大多数产油国(如图表1所示)。在储量方面，沙特的“家底”之厚也足以让全球绝大多数产油国可望而不可即(如图表2所示)。
沙特光凭其低成本及厚家底，足可以在这场激战中“笑到最后”，况且沙特还掌控着OPEC。如果说以俄罗斯为代表的非OPEC是独狼式的各自为阵，那么以沙特为代表的OPEC则是群狼共舞。因此，在这场份额争夺战中，俄罗斯终非沙特对手!
2、沙特为何“不爱”价格“爱”份额?
沙特当前的策略是“保市场份额”，至于价格，则暂时“不闻不问”。背后的逻辑其实很简单：总体的需求一直在增长(如图表3所示，虽然增速缓慢)，此时不“多吃”一点，更待何时?更岂能削减自身产量而把到嘴的“肉”拱手让给他人?
其实不仅以沙特为首的OPEC如此考虑问题，非OPEC产油国亦然。于是大家一哄而上，致使供给严重超出实际需求(当前过剩量约200万桶/日)，这才使得油价陷入低迷。
另外，上个世纪80年代，OPEC不成功的减产经历也让沙特对“减产”一直心有余悸。
1983年，全球原油需求触底回暖，但此时OPEC仍在减产以期提振油价。不过，前苏联及美国等非OPEC产油国乘OPEC减产之际一直在增产。当1985年OPEC发现市场份额流失过快时，才大彻大悟——在需求回暖时没必要减产了，且与利益相冲突的非OPEC达成的协议是不牢靠的。但当OPEC放弃减产而想夺回原先的份额时，油价却因OPEC产量的骤增而暴跌(依旧是供给过剩所致)。这一次份额与价格的“双降”成了OPEC永远的痛，更是沙特让记忆犹新。
有了上述两点认识，在价格与份额不可兼得的情况下，沙特眼里就只剩下“份额”了。
3、为何要关注25美元/桶的油价?
预计2016年上半年，随着伊朗制裁的解除，油市的额外供给至少将增加100万桶/日。而美国的页岩油企业现已被证实比想象中更富有弹性，一旦油价有所回暖，美国的产油量可以较快出现反弹。另外，利比亚、伊拉克当前因局势不稳定而致使部分产能受抑制，这为未来油市的供给增添了不定的变数。至于需求方面，以中国为代表的全球经济尚未出现触底的信号，整体的下行风险仍在，故原油的需求前景仍难言乐观。
我们中恒商银认为如果供给过剩状况极度恶化，原油的生产将毫无利润可图，油价跌至成本价附近将成为一种必然。既然沙特最有可能成为最后的“剩者”，其产油成本作为油价的底线则更有参考意义。而当前，沙特的总产油成本约25美元/桶，为全球最低水平(如图表1所示)。
另外，单从技术分析层面来看， WTI原油(WTI原油、布伦特油和OPEC一揽子原油是全球三种主要标的原油，当前WTI原油价格最低)在25美元/桶处会得到强力支撑。
综上，25美元/桶的油价值得关注。若供需失衡进一步恶化，且各大产油国仍未能合力进行“供给侧改革”，油价或将下探至此处。
4、低油价，沙特还能扛多久?
石油出口是沙特十分重要的收入来源，占沙特GDP的比重约40%(如图表6所示)。据此并结合今年以来国际油价的跌幅进行估算，沙特2015年的石油收入或将缩水16%左右。另据IMF在10月底的预测，沙特今年的财政缺口或将超过20%。
沙特当前的储备资产与其GDP体量接近，若用此填补其财政缺口，再过4年(静态估算)，沙特将耗尽其财富储蓄，其后果将是不可想象的。10月底，标普便因沙特今年较为严重的财政缺口而下调其主权评级(从AA-降至A+)，且对其前景展望为负面。
综上，若未来2-3年油价仍维持低迷，甚至跌至25美元/桶附近，即便沙特能成为最后的“剩者”，其境况也将变得异常窘迫。
5、总结
我们中恒商银认为，在原油需求整体仍维持上升趋势的背景下，各大主要产油国都做出“保份额”的利己选择。在这场持久的混战中，沙特凭借其成本及量上的优势，最有可能成为最后的“赢家”。
只要还有一个对手没“倒下”，沙特是不会轻易做出让步的。其实早在去年年底，沙特石油部长纳伊米(Ali al-Naimi)就透露了真实的想法：不管油价是每桶60美元、50美元、40美元还是20美元，都没有什么关系，只是降低产量不符合OPEC的利益;如果油价要跌，任谁都无可奈何，但在我们感到痛苦之前，其他人早就大为受创。
但若供给过剩一直维持，甚至进一步恶化，油价将面临跌至25美元/桶毫无利润可图的位置。而在这种情况下，做为“剩者”的沙特，其实最多也只能撑2-3年。不过目前的沙特仍坚信，只要熬到2016年年底，就有可能走出这一次“寒冬”。
(本文作者系中恒商银首席宏观分析师李晓彬 转载请注明出处)
联系我们
广告指南
